利用融资融券业务 完善金融风险管理

　　金融风险管理是管理中比较难的一种，而且在所有风险中，金融管理的风险相对是最大的。做好金融风险管理降低风险的发生有助于推动金融市场的发展。

　　一：中国证券业协会年度科研课题获奖成果

　　随着中国资本市场创新的不断深入，新产品和新业务层出不穷。融资融券业务本身就是这样一种创新型业务。但目前我国正处在资本市场建设的初级阶段，新业务也会带来新的金融风险。如何合理利用新的金融产品并有效地金融风险管理，就需要合理确定融资融券股票质押比率。同时，对客户信用评级，也是融资融券业务开展的核心环节之一。通过本文的分析，可以为我们试图建立适合目前国内资本市场中的创新业务——融资融券业务分析提供一个可行性的参照框架。

　　随着中国资本市场创新的不断深入，新产品和新业务层出不穷。但目前我国正处在资本市场建设的初级阶段，新产品和新业务在完善资本市场结构的同时，也不可避免会带来更为复杂的金融风险。

　　融资融券业务本身就是这样一种创新型业务，对于融资融券这种新业务，国内目前研究的文献并不多，对于融资融券业务中的非常重要的授信尚无一套系统的、结合中国证券行业实际情况且具有可行性的研究。本文通过对融资融券这种新业务的研究，重点对融资融券业务中的集中授信进行了研究和分析，探索了授信和股票评级的方法。

　　合理利用新的金融产品并有效地金融风险管理，是资本市场建设的核心议题，希望能对此类业务和产品的创新研究提供一定的启发。

　　二：开展融资融券已具备市场条件

　　开展融资融券业务是对目前国内证券市场信用产品的一种创新。为了在集中授信的模式下，更好地开展融资融券业务，对客户授信额度的分析就变得至关重要。

　　对于同样的抵押证券，如果证券公司提供的信用额度太低，那么客户就可能转向提供更高信用额度的证券公司，不利于维护券商和其客户之间的关系，使证券公司蒙受失去客户带来的损失；如果证券公司给客户提供过高的信用额度，那么大量客户就会转投到该券商，使券商面临因为客户违约以及持股过于集中带来的风险。

　　对融资融券业务的金融风险管理涉及到客户的信用风险、抵押证券的市场风险以及流动性风险各个环节。

　　参照我国香港开展融资融券的经验来看，对于客户的信用风险，一般证券金融公司会根据客户的资信情况，在基准利息率的基础上加收一定的信用利差以达到对不同资信情况客户的一个公平的信用金融风险管理。证券公司会根据客户的信用风险度收取的融资利率一般为银行优惠利率加300到800个基点不等。

　　对每只不同的股票，根据股票不同的市场风险情况和流动性风险情况，由各证券公司根据自已的专业实力、金融风险管理能力掌握，证监会及联交所不做统一规定。每只股票的融资比率不同，每个客户的融资利息不同，且同一客户的融资利息在一段时间后，由于交易、信用及所持股票状况发生变化，也会有所不同。

　　并没有一个完善的定价理论框架，因此在证监会和交易所公布的融资融券管理办法与规则中，对股票融资比率做了一定的规定，并对证券公司自身的定价进行了严格的限制。这在一定程度上对融资融券业务开展前期的金融风险管理进行了控制，但随着业务的深入，证券公司自身的定价能力将成为公司在业务开展中的核心竞争力。

　　三：信用金融风险管理核心：合理确定融资融券股票质押比率 

　　该业务的风险更多的体现为信用风险，尤其是当股票作为质押品时，股票价格的易变性使得其价值评估变的更加困难。合理的股票质押比率的确定是融资融券信用金融风险管理的核心。

　　一是市场相对排名的股票质押比率研究。

　　基于市场相对排名的研究最早产生于19世纪初的美国，最初是从债券评级开始的。1909年，美国穆迪公司创始人约翰·穆迪发表了债券评级的观点，标志着证券评级的诞生。通过参考股票评级的方法，对融资融券业务中确定股票质押折扣率可提供一些启示，例如或可直接按照股票评级给予相应折扣率。

　　二是基于风险的股票质押比率研究。

　　综合目前国内的一些研究成果，可以看到在股票质押融资业务的金融风险管理中，基于风险的股票质押比率，主要涉及到市场风险扣减率和流动性风险扣减率。

　　对证券市场风险的扣减率研究，目前国际和国内最常用的方法是由J.P.Morgan银行金融风险管理人员开发的VaR(valueatrisk)方法。VaR的含义是“处在风险中的价值”，是指在给定的置信水平下，某一金融资产或证券投资组合在未来特定的时间内的最大损失额。可表示为：Prob（△P>VaR）=1-c。其中，△P表示金融资产或证券组合在未来持有期△t内的损失。计算VaR的方法归纳起来可以分成两种类型：参数型和非参数型。

　　对于流动性的度量，目前国际上的研究可以分成两个方向：

　　其一，通过定义适当的指标度量流动性；

　　第二，通过对金融市场微观结构的研究，揭示价格产生的原因，研究交易对价格的冲击。

　　由此，我们可以通过反映流动性提供者的价差指标（如相对价差、有效价差、绝对价差、对数报价价差等）、市场报价量指标（如委买深度、委卖深度等）以及反映流动性接受者的市场活跃程度及深度指标（如换手率、成交金额等）等三类指标来度量市场的流动性。

　　另外，市场微观结构理论研究可以分为两大类：其一价格发现机制的模型及其实证研究；其二是市场结构特征与设计方面的研究

　　流动性风险扣减率的确定，一般采用VaR方法度量和管理流动性风险。第一阶段，把流动性风险作为市场风险的组成部分，并根据市场流动性特征和资产规模大小确定VaR的时间水平；第二个阶段，用流动性调整的VaR方法——La-VaR方法来度量做市商市场上的流动性风险值；第三阶段，主要集中在内外生流动性风险的度量，以及基于此类研究衍生出的最优变现策略。

　　结合中国的实际情况，我们在某证券公司内部，根据自营部门、资产管理部门、研究部、金融风险管理thldl.org.cn部门的专家的研究讨论，确定了一个专家模型建立的步骤。

　　一是股票池的产生。

　　融资融券股票池（以下简称“股票池”）是指由证券公司确定的，客户可以用做融资融券业务保证金的担保物或可以融资买入、融券卖出的标的证券范围及其折算比率。

　　首先要确定股票选择范围限定在原始池，如沪深300和中标300中股票（或可加入深圳中小板指数所含，视交易所的规定），以预先剔除一部分股票，其中有下列特征之一的股票被禁止选入股票池，如被交易所特殊处理（ST）、持续二个季度亏损或连续三个季度主营收入下降和最近六个月交易日日均换手率不超过0.5%等。

　　二是选择指标对股票池中股票进行打分，确定融资比率选取指标和权重，对入池股票进行打分。

　　其中，各指标得分均按其指标值在股票池中的相对位置计算（如池中共100只股票，总股本排名第一的，得分为100，排最后一名的得1分，其余类推）。重点考虑股票的基本面（35％）、流动性（40％）和波动性25％）三个方面，每个方面选取相应的指标，最后将三个方面的得分综合得到股票得分，求出折算比率。

　　三是股票池调整。股票池的调整可以分为定期调整和不定期调整两类。

　　（1）定期调整；包括跟随交易所的定期调整、参考第三方的调整、专家定期议讨论后的调整；

　　（2）不定期调整：股票进入禁选名单或异常停牌等、研究部门对股票剔除的建议、担保物中股票的集中度等风险指标的变化（如过高，公司可能不接收该股票抵押或降低折算比率）。

　　利用专家模型确定市场上股票的融资比率，在指标的选择和权重的确定上存在着主观性和任意性，模型的有效性依赖于对专家的选择和专家的判断力与经验。证券公司在采用此类模型时，可以根据自身的经验、需要考虑的各项因素等扩展更多的指标来建立模型。