中国风险投资退出的渠道选择

　　风险资本的“出口”问题是中国风险投资发展的重大难题。在借鉴国外风险投资实现退出的经验的基础上，结合目前中国资本市场的发育程度，既考虑近期需要，又兼顾远期发展，中国风险投资的退出渠道的建立应当采取分步建设发展战略，即建立多层次、有效的、完善的市场退出机制。

　　一、目前中国风险投资退出可供选择的渠道

　　尽管在国外常用股权转让、公开上市(IPO)、企业回购等退出方式，但结合中国的现实情况，由于专业的创业家队伍和经理人市场还没有形成，借助于所投资企业被整体收购的方式来实现中国风险投资的退出，通常会受到创业者的抵制：由于创业者普遍缺乏资金实力和融资渠道，故通过所投资企业回购的方式实现中国风险投资退出，也较难成为主流形式。因此，目前中国现实的投资退出方式除了清算之外，也主要只能依靠首次公开发行和股权转让及买“壳”上市的方式了。

　　(一)通过首次公开上市实现中国风险投资退出的途径

　　由于中国的资本市场是一种单一而且不健全的市场，因此，首次公开上市退出只能通过以下三种具体方式进行：

　　第一种方式是风险企业在中国主板市场和小企业市场公开上市，中国风险投资通过法人股转让退出。在中国的证券市场上，法人股不能流通转让，导致通过主板市场和小企业市场公开上市并不能真正实现投资退出。不过，尽管如此在主板市场首次公开上市仍有重要意义：一是通过公开市场更为客观地评价所投资企业的价值，提供了股权定价的依据；二是中国风险投资thldl.org.cn公司所持法人股虽然目前无法上市公开销售，但以法人股转让方式毕竟更容易一些；三是有利于提升风险投资公司的声誉，对其后续融资有重要影响。

　　第二种方式是利用海外证券市场尤其是创业板市场首次公开上市。内地风险企业在海外证券市场上市，不仅可以扩大利用外资的规模，而且有利于按国际惯例与标准规范内地风险投资的运作经营，拓宽了内地相对狭窄的退出渠道。当然在海外市场首次公开上市，不仅要面临一个不了解海外证券市场情况的问越.而且融资成本也十分昂贵(通常是所融资金的20一30%)，但对中国风险投资机构尤其是有海外背景的风险投资机构而言，推动所投资的风险企业到海外证券市场上市，也是一个不错的选择。

　　第三种方式利用“壳”资源实现上市。中国风险投资主体可以对IPO作一些变通，利用“壳资源”取得利益，笔者认为这是目前比较实际的风险投资退出方式。有14%的专家选择了买壳上市。中国风险投资主体可以先预先取得对某些“壳”上市公司的控制权、支配权，一旦接受风险资本的企业孵化成熟，即可以将所投入的风险资本以至更多的资本注入或转入“壳化，，的上市公司中，从而完成中国风险投资的回报与增值，即“买壳上市。这种方式目前比较普遍，是中国高科技风险企业在中国证券市场上市融资的主要途径，如“托普软件”收购“川长征”，“科利华”收购“阿城钢铁”都是典型案例。

　　另外，还有很多高科技企业通过与上市公司股权互换，直接向上市公司注入资产和项目以获得上市公司的股份，实现借壳上市的目的，并通过对上市公司的重组和二级市场运作以及扩股融资.实现资本的变现和增值。这种方式在中国当前“壳”资源相对稀缺的现状下，可以作为风险资本寻求变现退出的一种选择。即使在将来，中国建立起了自己的创业板市场，上市资源也不可能一下子放开，就使得“壳资源”仍然有其存在的价值。另外，这种方式还省去了申请上市的众多复杂的程序和相应的成本费用。

　　(二)通过并购方式将所持股份转让给上市公司等战略投资者

　　目前中国正处于经济结构转型时期，许多传统产业领域的企业面临一个通过产品创新实现企业再创业的问题.因此，如果中国风险投资公司所投资的企业的产品有较好的市场前景和增长潜力，那么，对于正在进行再创业的传统企业而言，会有较大的吸引力。同时，中国证券市场上企业已具备一定规模，但由于历史原因绝大多数上市公司属传统产业，它们募集的资金急寻出路，因而是受让中国风险投资公司所持股份的最佳选择。在经过二十多年的高速经济增长，中国有一批实力较强的大型企业集团，它们在并购市场上扮演重要的角色。对它们来说，可以同行业进行兼并收购，保持技术领先地位，也可以跨行业购并以满足多样化经营的需要。

　　并购的方式虽然有很大的优越性，但是在中国实行仍然有很大的障碍需要克服。主要有以下几个方面：

　　①风险企业的产权不明晰。在产权交易市场上，风险企业出售的主要是其股权。所以要想以企业出售的方式实现风险资本的退出，首先要解决的产权问趣。中国的不少风险企业尤其是高科技企业脱胎于高校、研究机构或传统企业，它们与原单位的产权关系模糊；即使是典型的风险企业，由于没有其适宜的法律和社会基础，只能被迫套用计划经济时期实行的划分企业类型的传统模式，即按行政隶属关系和所有制性质来确定企业的类型，而无法在法律的基础上用合同的形式来界定创业者之间、创业者与投资者之间的权利和义务，造成与众多的中小企业一样产权不明晰，这是风险企业产权问题的根本原因。

　　②产权评估机构和产权交易市场不发达。中国企业产权交易主要是在地方性证券交易市场完成的。这些地方性证券市场由各地方政府所建立，设立的初衷是让其取代政府的职能，以市场方式盘活资产存量，推动经济结构调整.但由于产权交易机构的运作既无法律依据，又无经验可借鉴，从而使产权交易机构的发展陷入了徘徊不前的状态，并引发了许多问题：产权交易形不成市场，到产权交易机构登记挂牌的往往只是产权出售方，而无受让方或受让方极少，产权交易机构大多隶属各地不同的行政部门，在实际产权交易中，往往遇到来自其他行政部门的强大阻力，而且往往借助行政力量来促成双方达成协议：管理人员素质低下，交易机构的领导大多还是政府官员或准政府官员，而无市场压力和创新主动性。为此，政府于1998年4月下发《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易市场的通知》，下令原则上关闭区域性产权交易市场。

　　在这种情况下，众多的中小企业无法再进行产权的交易买卖，因而风险企业试图通过产权交易市场出售股权来实现退出的途径也被切断。