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资本寒冬下的投后管理

时间:2019-04-25 10:40:59 来源:网络
大多数投资机构认为,被投项目发展的好与坏,在投资的那一刻便基本确定了,与投后的关系并不大。正是基于这种想法,绝大多数的投资机构在历史上一直不重视投后管理。

然而,这些投资机构却严重忽视了另外一个方面,项目发展的好与坏,和投资机构的投资收益高与低,是两件虽然相关但有一定独立性的事情。投资机构在一个项目上的投资收益高与低,十分关乎于投后。一个发展好的公司,投资机构的收益未必高;一个发展不好的公司,投资机构的收益未必差。这一切取决于投后退出。



1. IPO的窘境:普遍破发、极度缺乏流动性

在《年度观察:30支2009-2011年人民币股权投资基金退出数据统计分析》一文中统计对比过中国和美国的退出比例,在中国风险投资的退出结构中,所呈现的是一个倒金字塔的结构。我们以2009-2011年的30只人民币基金的退出统计和美国的退出统计做对比,发现:中国100个退出项目中,有59%是通过IPO退出,有19%是并购,16%是转让;而美国是5.6%通过IPO退出,56%通过并购,38%通过转让。



可见,中国的投资机构更倾向于以IPO的方式退出,即使是在中国本土资本市场IPO如此困难、IPO几率如此低的情况下,中国的投资机构依然争先恐后的挤IPO的独木桥。

美港股的普遍破发

根据微信公众号青兰研究针对十家科技股独角兽公司的研究,截至2018年12月24日,与其IPO发行价相比较,这10家独角兽,平均跌幅达46.2%。跌幅最大的易鑫集团,在12个月里跌掉了76.2%。与IPO发行价相比,十大独角兽平均跌幅达到了46.2%;70%以上的独角兽最后一轮投资人是亏损的,90%以上的最后一轮投资人投资收益未能跑赢年化8%的理财收益。

在美港股如此普遍破发的现状下,别说最后一轮投资人,恐怕连C/D轮投资人的收益都将受到极大影响。

美港股低的可怜的日交易额

2018年底统计了全部美股中概股和港股新上市的互联网公司日成交额,从交易额分析,大量公司的成交额在几十万美金或两三百万港币之间,每日的交易额十分惨淡。更有甚者,像信而富、英语流利说、1药网、尚德机构等公司每日的股票交易额仅为10万美金左右。

如此低的成交量,导致的最直接后果就是,对于投资人股东来说,要卖出其所持有的股份,所需要的时间十分长,即使上市了之后,依然面临着退出十分困难的窘境。

我们按照日成交量计算如果要出售1%的股票需要交易的天数。请注意,该交易天数的前提条件是在别的股东都不进行股票出售,整个市场只有这一个卖家在卖股票的情况下实现的。

大量公司1%的股票需要卖超过20天以上的时间,如海底捞、1药网、信而富、尚德机构、流利说、华米、51信用卡、猎聘、易鑫集团、触宝等。



众所周知,很多互联网公司发展到IPO阶段,从股权比例来看,机构投资人一般是大股东,团队是小股东了。对美元基金来说尤其如此,因为美元基金的风格是加注型投资,股份比例越来越多。

在如此低的成交量下,即使公司IPO了,投资机构的股票也很难顺利卖出。我在与多家投资机构投后人员的交流中,则印证了这一观点。投后人员表示,对于美港股而言,即使上市了,卖股票也是一个长期和煎熬的事情,每天挂单一点点,不能卖太多,因为卖太多,就将股价砸下去了,公司也会过来找与投资机构问情况,这种卖股票的行为,视个股而言,可能持续长达1-2年,有一些公司如果持股比例高的话,可能很多年都无法卖掉。



2. 当前国内投后的现状

2018年底,潜力股平台对国内近百家投资机构的投后情况进行了问卷调查,通过潜力股在过去几年与投资机构投后人员打交道的实践,对于中国投资机构的投后,我们认为:

我们对中国市场投资机构的投后服务能力的总体判断是:中国90%以上的投资机构的投后管理水平还处在小学生阶段。这些投资机构投后意识弱,投后团队小,投后能力相对较弱,投后经验不足,退出能力更是听天由命。

绝大多数投资机构的投后团队建立在2016年之后,投后团队人数普遍在1-5人之间。

投资机构对投后岗位的配置不足,导致投后人员普遍工作量都很大,负荷较重,管理的项目偏多,使得投后人员压力较大。

越是早期的投资机构越是采取投资经理负责制;越是后期的投资机构越是采取投后负责制;投资经理+投后人员AB角的分工方式更为普遍。

相当一部分比例投资机构的投后仅限于收集财报数据和获取信息,投后仅局限在监管这一层面,甚至在监管层面,都很难做到位,比如定时召开董事会、对财务进行监督等;非常大比例的投资机构未形成定时开董事会、定时或不定时与公司高管进行沟通的标准动作,投资之后基本就属于散养状态。

绝大多数投资机构的投后未形成规范化、标准化的动作与模板,投后人员被动解决问题居多,主动发现问题偏少;被动工作较多,主动工作较少。投后人员缺乏KPI,缺乏衡量工作好坏的标准与指引。同时,公司层面对于投后人员的考核亦缺乏衡量标准。

绝大多数VC机构的投后服务内容为服务型投后为主,即为被投公司提供PR/HR/IR/法律/财务等方面的专业支持。

极少有投资机构建立了以退出为目的的投后管理策略。这某种程度上源于公司合伙人对退出的重视程度不够,或者是合伙人没有意识到投后管理对提高退出比率和收益的价值。实际的案例表明,投后做的好,机构的整体退出项目数量会明显提高。

绝大多数投资机构的退出策略依然主要依靠IPO和并购的方式,对于股权转让、回购、清算的退出方式不够重视。

人性的贪婪使得大多数投资机构都不会见好就收,他们对未来总是抱有超出实际的预期。很少有投资机构能在热潮中看到风险,能在风停浪退之前就做出退出决策。更少有投资机构建立了通过测算IRR来分析退出时间点的退出策略。

二级市场股票卖出的策略,对于投资收益的影响显而易见。尽管很多投资机构在最近几年收获了不少IPO项目,但是公司内部却并没有一个股票操盘团队,对于什么时候在二级市场卖股票,如何与大宗交易合作,如何与券商研究员、基金经理合作却并没有方法。

相当大比例的投资机构投后人员无法参与到超额收益的分配,超过三分之二的投后人员对薪酬水平表示不满意。



3. 投资机构在投后工作存在的普遍问题

笔者综合对近百家投资机构投后人员的调查及十多家投资机构的访谈发现,当前投资机构对于投后普遍存在以下的问题:

(1)对投后普遍的不重视

正如本文开篇所说,大多数投资机构对投后不重视,在募投管退四个环节中,机构对募资和投资的重视程度远远大于对投后管理和退出的重视程度。

(2)投后的人员投资严重不足

我们在对近百家投资机构投后人员的调查中发现,75%的投资机构中投后人员在1-5人之间;18家人数在31-50人的投资机构中,仅有不到1/3的机构人数超过5人;而基金规模在10-30亿人民币的投资机构,投后人数在超过5人的占比仅为8%。

(3)投后缺乏标准化的流程和考核标准

绝大多数投资机构的投后工作都处于初步摸索状态,投后工作相对随意,缺乏标准化的流程。举例而言,多久开一次董事会;多久统计一次被投企业数据;多久召开一次被投企业交流沙龙;如何系统化的为被投企业提供人事、融资方面的帮助;多久对被投项目进行一次复盘;如何确定被投项目的退出策略……

在笔者调查的投资机构中,很多投后人员对于如何量化自己的工作成果并无明确标准,公司在年终如何评判投后的工作好坏亦缺乏标准。比如说,负责PR的同学,到底怎样才能算是把投后的PR做好了呢?负责PR的同学不知道,公司也不知道,更多是靠感觉。

缺乏标准流程、缺乏考核标准,最直接的后果便是投后人员的不知所向并导致松散懈怠,使得投资机构看似付出了人力财力,效果却不尽如意,从而使投资机构产生“投后无用论”的感觉。

(4)投后不以退出为目的

不以退出为目的是绝大多数公司投后存在的最重要、最普遍问题。

我认为,投资的终极目的和唯一目的便是退出。所有不以退出为目的的投资都是对LP耍流氓。

然而,大量投资机构的投后管理注重监控,偏向服务,却不以机构自身的退出为目的。这体现在:

投后人员配置以服务人员为主,如PR/HR/财务,无人负责退出;

投资机构对于每只基金、每个项目的退出缺乏整体考虑,很少有机构复盘每个项目应该采取的退出方式、评估最佳退出时间点、制定退出策略;

明明有些项目处于问题状态,为了账面浮盈,却依然不能果断做出退出决策(因为不卖出还有账面浮盈,折价卖出便成账面浮亏了,真是让人哭笑不得的自欺欺人逻辑);

即使有很多被投公司上市,却缺乏专门的团队来负责二级市场卖股票,制定卖股票的策略,联系大宗买家,和基金经理、研究员进行合作等;

投后不以退出为目的的一个最直接结果是,使得投后部门变成了成本部门,而不是创收部门。

(5)投后的功劳难以衡量

投后从业者一个普遍的困扰是,自己的工作功劳很难衡量。

一方面,投后所涉及的工作十分繁杂,类似于统计联系类工作、PR/HR类工作,更多是行政性辅助工作,其有多大价值难以用金钱来直接评估;

另一方面,对于一个项目的退出收益,投资人员有多大功劳,投后人员有多大功劳,其实很难去衡量。

笔者认为,对于行政职能性工作,应该以定性为主的方式来衡量其价值,如工作的专业性、被投企业的评价等;辅助以定量的方式,比如一年帮多少被投企业招了多少人等。

对于退出的工作,笔者认为除了正常的IPO之外,对于股权转让、回购等工作成绩实际上比较好衡量。因为IPO项目,投资公司更多处于被动配合的角色;而对于股权转让、回购,投资机构则是主动去管理的状态,如果该部分工作由投后来完成,其功劳自然大部分属于投后人员。

(6)投后人员激励不足,动力不强

在我们投后的调查中,有91.7%的人认为投后人员应该参与到收益分成中来。现实中,大多数投资机构未能给予投后人员收益分成的权利,投后人员以固定薪酬+绩效奖金为主,激励不足。



 4. 投后最佳实践案例

我们在调查中,也发现了一些投资机构的投后已经比较成熟,很成体系,在此将这些案例分享给大家。由于涉及保密原因,在此我们将隐藏公司名。

(1)A投资机构:投后每年帮助公司拿回10亿元的回报

A投资机构是国内知名度很高的一家中后期投资机构。该公司从2010年左右便建立投后团队,从2010年至今,该公司的投后经历了三个阶段。

第一个阶段是辅助服务,主要是因为那个时候被投公司突然增多,文件签署、用印盖章、法律文件的审阅等需求比较多,于是成立了一个投后辅助服务部门。后来该部门的内容又增加了一些,比如说帮被投公司招人、资本市场知识的教育等方面内容。

第二个阶段是投后管理阶段。由于被投项目陆陆续续出现各式各样的问题,需要公司提供的服务更多更专业,于是,公司按照区域进行了投后分工,每个投后人员负责一个大区的公司。投后人员常驻大区,轮流在每个项目上蹲点,与公司形成深度交流,尽可能帮公司解决各种问题。

第三个阶段是投后退出阶段。随着基金逐渐到期,以及一些项目达不到原来的业绩承诺,或是出现各种各样发展不顺利的问题,投后的重心转移到投后退出阶段。投后的主要职责是执行投资协议中的相关条款,或执行业绩承诺,或回购,或清算,或通过法院判决等,各种方式多管齐下,核心的目的是按照投资协议的相关条款,帮助公司从被投项目中获得应得的款项。当然,对于正常发展的项目,帮助其物色人才、联系券商等工作也在同事进行。

目前该公司投后团队十余人,管理着200多个未退出项目。

同时,该公司有一个二级市场操盘手团队,负责上市之后的股票交易,基本上与全国的大宗交易买家、主要的券商分析师都建立了合作。

该机构在投后的风格较为务实,从不看重账面浮盈,注重实实在在到手的回报。同时,由于过去的经验较为丰富,遇到问题时也不怕问题,解决问题的方式较为灵活多样。

该公司的投后人员韧性极强,从不惧怕困难,比别人更能坚持。对于很多疑难杂症、困难重重的项目,可能很多投资机构都放弃了,但该机构依然锲而不舍,直到拿到结果。

正因为上述各种原因,不计算IPO、并购等方式退出,该机构的投后人员通过清算、回购、转让、业绩承诺等方式一年帮助公司拿回了超过10亿的现金回报,为公司挽回了极大的潜在损失,创造了极大的经济回报。

 (2)B投资机构:十分体系化且专业的投后团队

B公司是一家国内知名的TMT领域投资机构,目前投资了200家项目。

该公司自2008年起便建立起专门的投后团队,目前投后人员不到15人。

目前该公司的投后方式是项目经理+投后人员AB角,项目经理一般负责战略和业务方面的事情,在公司方扮演红脸角色;投后人员负责监控统筹、专业职能的投后服务,以及退出方面的服务,在公司方扮演黑脸角色。

该公司的投后管理形成了一套相对成熟的工作标准和模板体系,对于日常公司监控、投后服务和退出方面,建立了完整的流程和服务能力。

尤其的,公司在项目的后续融资服务方面,提供较为深度的帮助,同时还与多家地方银行,提供债权贷款的服务对接,深受被投公司欢迎。

公司在退出方面介入很深,每个项目的退出策略将由投资经理、投后和合伙人共同商讨确定。

对于IPO和并购退出,公司会深度介入,帮助其寻找中介机构,协调进度,进行谈判,设计交易架构,处理意外问题等;

对于股权转让、回购、清算项目,公司也形成了丰富的经验,并且建立了长期合作的合作伙伴。

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