中国私募股权发展之难

　　中国的私募股权业在过去十年中得到长足的发展，投资额逐年上升。但是，中国私募股权业的发展仍然面临着不少问题，主要体现在筹资、监管以及退出机制等几方面。

　　某种意义上说，中国目前的私募股权业也才刚刚起步。不少人对私募股权仍然存在很大顾虑。中投在黑石基金管理公司投资案中近20亿美元的浮亏更是屡屡遭到媒体的指责。有意思的是，媒体往往概念不清，甚至将私募股权基金、基金管理公司和私募投资混为一谈。那么，究竟什么是私募股权？中国需不需要私募股权？

　　１、中国的私募股权版图

　　　私募股权基金通常以有限合伙企业的形式出现，由基金管理人（也称普通合伙人，GP）发起，并以私募方式向银行、保险公司、养老基金以及政府机构等长期投资者（也称有限合伙人，LP）募集资金。基金管理人通常会在3～5年内完成投资，并寻求在10年内实现退出，将收益以现金或股份方式返还投资者。基金管理人除了每年收取固定比例的管理费（通常为2%）之外，还会收取基金投资收益的20%作为管理分红（CarryInterest）。

　　按照投资对象区分，私募股权（国内的另外一种分类方法是将创投基金单列，而将其余基金统称为私募股权。这和国际上通行的分类方法并不相合），通常可以分为并购基金（Buyouts）、创投基金（VentureCapital）、成长投资基金（GrowthCapital）、夹层投资基金（Mezzanine）以及破产投资基金（DistressedInvestment）。此外，一些专门投资于特定行业（如房地产）的基金也被归入私募股权范畴。 

　　成长资本基金的投资目标通常是那些处于快速发展阶段的成熟行业，如中国的餐饮和酒店服务业。和创投基金一样，成长资本基金通常也采取少数股权投资方式。由于投资目标的风险要低于创业企业，因此成长资本单笔投资数额会显著超过创投基金。中国一些企业在赴海外上市之前通常会进行一轮私募融资（Pre-IPO），不少成长资本基金会抓住这种机会进行“战略投资”，而通常它们在上市锁定期后就会进行套现，并非真正的战略投资者。

　　与国际私募股权基金长期投资的风格不同，中国基金的平均投资期限约为3年，大部分投资都寻求短平快的Pre-IPO投资。这方面的成功案例有无锡尚德、分众传媒、小肥羊和百丽鞋业等。譬如，某英资基金以800万美元的价格入股分众传媒，上市后套现，得到近1亿美元。

　　破产投资基金的投资目标通常是那些处于危机之中或临近破产的企业。由于多数机构投资者会急于撤回对这类企业的投资。破产是非常复杂的法律过程，利益各方的谈判也是非常痛苦的过程，因此只有少部分资深管理人涉足。由于破产企业的重组过程中往往也涉及资产或业务剥离以及裁员问题，因此破产投资基金的媒体形象也不佳，被称为“秃鹰基金”（VultureFund）。

　　２、为什么需要私募股权？

　　作为一种投资工具，私募股权基金能够在提高组合收益的同时适度降低总体风险。根据EVCA的统计，私募股权基金收益率与股票和债券市场指数的相关系数分别约为0.5和0。因此自80年代以来，它已经成为养老基金、保险公司、政府机构以及慈善基金等主要机构投资者的固定资产配置。

　　作为一种融资渠道，创业投资基金对初创的中小企业提供全方位的支持，除了注入股权资本之外，一般还会在战略发展、后续融资和人力资源方面提供帮助。中国近年来一批新兴企业都是借助创业投资基金而发展起来的，如前面提到的新浪、搜狐、腾讯、百度、尚德及分众等。另一方面，并购基金也为传统企业的投资者提供了重要的退出通道，这对中国的“国退民进”改革十分重要。

　　３、西方早期私募股权业的贡献

　　私募股权是在二战以后才开始兴起的。1946年创立的美国研究发展公司（ADRC）是公认最早的创业投资基金。它主要面向富人筹资，并投资于退伍士兵创立的企业。其创始人乔治·多里奥特也被称为“创业投资之父”。ADRC最著名的投资案例是培育了数字设备公司（DEC），并在11年内获得了527.5倍的收益。在1972年多里奥特退休之前，ADRC一共投资了150多家创业企业。
　　杠杆收购的优势在于债务利息可以在税前扣除，因而成本低于股权资本。杠杆收购的主要融资工具为银行贷款和高收益债券（俗称“垃圾债券”）。高收益债券在偿债顺序上仅优先于股权投资者，因此违约风险很高，但其高利息率弥补了这一缺点。在德崇证券（DrexelBurnhamLambert）的推广下，高收益债券进入不少机构投资者的视野，成为资产配置的一个重要组成部分。德崇证券的迈克·米尔肯成为垃圾债券市场最大的做市商，被称为“垃圾债券之王”。

　　杠杆收购中的管理层收购（ManagementBuyouts）也出现于1970年代。这种收购的典型操作方法是，企业的管理团队通过和外部投资者（主要是私募股权基金）合作，以杠杆收购的方式向母公司或股东买断企业，经营一段时间后以以上市或出售方式套现。哈雷摩托（Harley-Davidson）是管理层收购的经典案例，但最后以失败告终。

　　1970年代中期，私募股权的发展遭到多方面的冲击。首先是美国雇员退休收入保障法案（ERISA），养老基金不再能参与私募股权这种“高风险”投资。1974年的美国股市崩盘也导致不少机构投资者对风险投资心存疑虑。同一时期美国政府还提高资本增值税率，最高一档甚至达到49%，使得收益主要来自资本增值的私募股权业遭受重创。

　　1978年，美国劳工部放宽对养老基金投资的限制，允许它们采用“谨慎投资者原则”自行甄别投资。这使得私募股权筹资总额暴增至5.7亿美元，而在一年之前这个数字还不到0.4亿美元。另一方面，里根1981年当选总统后推出的减税法案将美国的资本增值税率下调至20%，使得私募股权基金的实际税负大幅下降。监管和税收方面的这些变化，造就了私募股权随后而来的辉煌时代。

　　４、作为投资工具

　　虽然媒体宣扬的私募股权为高收益投资，但实际上只有少数优秀的基金管理公司能够维持超过30%的年收益率，多数基金管理公司的收益率并不如想象的高。私募股权thldl.org.cn投资收益数据存在明显的幸存者误差（SurvivalBias），即存续的基金通常业绩较好，较差的基金会逐渐消亡。其次，这些数据通常为私募股权基金主动提供的，因此并不一定反映真实情况。某些业绩很好或很差的基金都不愿意向外界披露财务信息。

　　私募股权收益率与股票指数相关系数只有0.5左右，与债券指数相关系数接近0。因此，将私募股权加入投资组合能够在提高平均收益率的同时，降低总体风险，达到良好的分散化效应。这也是机构投资者长期资产配置中私募股权比例能够占到近7%的重要原因。

　　５、作为融资渠道

　　中国目前有4300万家中小企业，占企业总数的99%。中小企业贡献了59%的GDP，提供了76%的城镇就业岗位。然而根据林毅夫先生的估计，中小企业所得到的贷款只占到银行贷款的2%。贷款在中小企业融资来源中大约只占到12%左右，而千军万马过独木桥的上市融资所占比例就更加低了。私募股权的存在使得中小企业可以获得上市前的稳定资金来源。但目前每年不到100亿美元的投资额实在是杯水车薪。

　　在发达国家，私募股权基金是企业上市前融资的重要来源，因此私募股权支持的企业也成为上市企业的主要群体。以英国为例，2004年私募股权基金支持的企业融资额占全部上市融资额的60%左右。而BVCA的报告则指出，英国有1/8的上市企业现在或过去是由私募股权支持的。中国2004～2007年间赴纳斯达克上市的企业背后几乎都有私募股权的身影。

　　私募股权对企业发展的贡献不仅仅限于提供资金。通常私募股权基金还会积极地参与到被投资企业的管理中，为其提供多方面的支持，进而提升企业的价值。譬如，3i基金在投资分众传媒和小肥羊后便为这两家企业招募了具有国际背景的高管。根据路透的调查，私募股权为被投资企业提供的帮助主要有以下方面。

　　６、就业及科技贡献

　　除了给投资者带来收益之外，私募股权由于投资非上市企业，因而对就业、科技及公司治理方面都会有影响。这种外部性在创业投资基金方面尤其明显。创业投资对于中小企业发展的助益早已为各国所承认。中国政府也于2005年颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，为创业投资企业提供了较大的税收优惠。2008年，国家发改委等3部委发布了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，提出由政府设立引导基金，以参股，融资担保和共同投资的方式扶持创业投资基金。这些法规和政策的出台都是对创业投资外部性的认可。