国际私募股权的运作与规制

　　随着我国资本市场不断发展，私募股权基金（“PE基金”），越来越多地出现在公众视野，成为近期学术界讨论的焦点。PE基金在西方已经有半个多世纪的历史了，而近些年来，国际私募股权基金纷纷进入中国，发展迅猛。

　　国际私募股权是国际金融界重要力量，中国在这个领域发展也是如火如荼。国际私募股权也分为“良币”和“劣币”，而“良币”有可能被“劣币”所反向淘汰。中国政府一方面希望吸引更多的私募股权帮助中国的产业提升，另一方面又因为国有资产流失等状况而敏感和谨慎，因此从政府规制的视角出发，如何设计出一个筛选“良币”和“劣币”的机制是关键。而从投资者、企业家、律师的角度出发，如何在法律政策允许的范围内实现利益最大化是其目标。

　　私募股权基金，是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，主要向未上市企业进行的权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资。私募股权不仅指前述权益性资本，同时也指为被投资企业提供管理及其他增值服务，以期通过退出机制而实现资本增值的资本运作过程。

　　“以史为鉴，可以知兴替”，现代意义上的专业私募股权thldl.org.cn投资兴起于二十世纪中后期。由于1958年美国国会通过了《小企业投资公司法案》，70年代末税务以及其他规定的变化使美国大众和私人退体基金及大学的捐款开始投资于私募股权基金，这两个方面法律的重要修改使得私募股权首先在美国兴盛起来。1989年1月，美国联邦贸易委员会批准了私募股权公司KKR以311亿美元收购当时美国最大的烟草食品公司RJR-Nabisco公司，成为私募股权投资史上最著名的案例。KKR当时利用杠杆融资的方式，以每股109美元，高出公司股价一倍多的报价，在激烈而残酷的竞标中最终击败管理层，成为这家美国超大型企业的拥有者。以此次收购为背景的《门口的野蛮人》也成为哈佛商学院的必读书之一。

　　国际经济领域任何离开中国的讨论都没有意义。国际私募很早就瞄准了中国市场。国际著名投资银行高盛提出金砖四国概念，一直对中国非常关注；阿里巴巴IPO保荐人之一的摩根士丹利与中国建设银行共同建立起内地首家国际性投资银行；被称为“总统俱乐部”的凯雷收购徐州重工；KKR一路走来战功赫赫；史蒂夫？施瓦茨曼和彼得？彼得森两个创始人打造的黑石集团，是私募股权最大的巨头；2005年3月德州太平洋集团、General Atlantic及新桥投资这三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元的战略投资，以供联想收购IBM全球PC业务之用；华平投资集团是最早进入亚洲的私募股权之一。

　　中国政府对外商投资比较谨慎，在政策上对本土资金有一定优惠，但对国外资金有所保留。此做法从政府管制角度来看是较为明智稳健的。投资程序的第一步是初审，也是商业计划书能否能打动投资者的重要环节。若一个企业的商业计划书通过了初审，私募股权基金就会对企业进行进一步筛选和面谈。第三步是尽职调查，明确存在哪些风险和法律问题。第四步是条款清单，在每一个阶段条款的注重对象不一样。第五步是进行谈判和设计交易程序，此过程中银行家、注册会计师、律师、投资者共同聚集商讨设计。第六步是签订合同和交割。第七步是投资生效后的监管，也是私募股权的重要特征之一。第八步是退出机制，是投资者渴望实现的。

　　大部分的私募股权基金都采用灵活的有限责任合伙制的体制。私募基金的投资者投入一定金额的资金到基金里换取有限合伙人的权益。有限合伙人的权益是非流通的。而普通合伙人私募基金的普通合伙人一般包括为数不多的非常专业的投资专家。他们为私募基金公司做出投资决定。

　　私募股权投资交易一般分为创业投资、成长型股权投资、杠杆收购和退出战略，而退出战略又包括上市、出售和杠杆性再融资。由于法律、政策、文化等原因，在中国较多类型的是成长型股权投资。就退出机制而言，由于法律法规符合融资和境外上市的需要、享受税收优惠或豁免、审批程序更为简便、境外资本市场更加成熟和完善、有利于境外投资者顺利退出套现等隐隐促使了红筹模式的出现。同时，红筹模式也带来了税收征管、外汇管理、资源流失等方面的问题。

　　就国际私募股权基金在中国的机遇与面对的问题而言，尽职调查是在中国这一特殊环境下的最大的障碍。而实行“双保险”的外国投资者可能会要求中国卖方在合同中提供明确的申明和保证并对其在合同中的义务以扣留出售价款等方式提供担保。此外，政府审批过程中政府存在着与美国政府（比如其经济安全审查委员会的审批）一样矛盾的心情。如果外国投资者希望控股的中国企业涉及到国有企业、国计民生的行业，审批程序会更为严格。另外，债务融资在中国发展有一定制度障碍。此外，中国还没建立和完善资产担保的体制，并且执行担保利益经常较为困难。

　　私募股权基金中中国应该扮演的角色和作用是分不开的。私募股权本身就是一种很好的融资方式，在债权融资过程中也会使管理层产生提高业绩的有利压力，而通过私募股权和国有资产的结合对中国企业的“走出去”战略具有添砖加瓦之力。