关于国外房地产投资信托发展经验分析与启示

　　二、国外房地产投资信托发展的主要经验

　　美国的房地产投资信托在几经波折后，进入健康发展的轨道，是多种因素共同作用的结果。在诸多决定因素中，关键因素主要有以下三个方面。

　　(一)创造必要的法律环境

　　1960年的美国税法修正案，在给予房地产投资信托公司税收优惠待遇的同时，对其股东构成、分配比例、收入来源、资产构成和经营方式等方面也作出了明确的规定。如：股东人数在100人以上且前5大股东持股不能超过50％，总收入中直接来源于房地产的收入不得低于75％，每年须至少将其应纳税收入的90％分配给股东，总资产的75％必须是房地产资产、现金和政府债券等。这些规定是房地产投资信托运行的规范，使得在随后的40多年里，房地产投资信托的发展，尤其是重创后的复苏以及20世纪90年代中后期的突飞猛进，主要归功于相关法律法规的不断改革所带来的大力支持。

　　(二)房地产投资信托自身的改革

　　房地产投资信托自身的不断改革和创新也推动了房地产投资信托的发展。其主要内容包括：(1)所有权形式的改革。从最初的成立时惟一的权益投资信托到抵押投资信托和混合投资信托，之后推出参与型抵押房地产投资信托，专项贷款、联合物业投资等多种形式，以适应市场的不同要求。(2)结构形式的创新。为有效应对来自房地产有限合伙公司(RELP)和业主有限合伙公司(MLPs)的竞争，及时推出了有限期房地产投资信托(FREIT)；为了给私人房地产投资的证券化开辟道路，创立了与房地产经营合伙公司合作的伞形房地产投资信托(UPREIT)结构。(3)专门化程度的提高。专门从事投资某一类型物业，如住宅、办公和工业物业、商业中心等的房地产投资信托的数量不断增加，提高了管理效率和盈利能力。(4)管理结构的改革。随着相关法律规定的调整，大部分房地产投资信托公司，由以往必须采用的外部管理转变为内部管理，避免了外部管理的各种利益冲突，有效提高了经营业绩。在这种转变过程中，熟悉房地产自身的特点、熟悉公开市场运作的程序和方法的专业化的管理人员队伍发挥了积极的作用。(5)规模经营意识的增强。许多REITs认识到了规模经营的优势，使20世纪90年代中期REITs规模扩展的案例不断增加。规模扩展的优势表现在：提高经营效率及经营资金流动性；实现规模经济，降低资本费用；金融分析师关注程度的日益提高，增加了对资本吸引力；提高股份流动性，吸引机构投资者的关注；有助于REITs获得较大的市场份额等。(6)经营战略的转变。主要体现为积极调整所持有的资产结构，注重资产的流动性；积极调整债务结构，使用较低的财务杠杆；规避风险，实施稳妥的投资策略等。

　　(三)机构投资者的广泛参与

　　初始设立REIT的目的之一是为小型投资者投资房地产提供方便。1981年，美国机构投资者所持有的REIT股票的交易量，大约占全部交易量的10％；截至到1999年，这比例则上升到了39％，这表明机构投资者对REIT股票越来越关注。

　　大量实证分析结果表明，在REIT股票市场中，随着机构投资者参与程度的提高，REIT#5司的经营业绩不断提升，REIT股票市场的表现也越来越好。具体表现在：促进REIT股票价格的形成；提高REIT公司管理决策的质量；提高REIT的社会知名度和认可程度；提高REIT股票的绩效，减少反常的价格波动；提高市场的透明度和效率。

　　三、中国REITs发展的可行环境及发展意义

　　(一)可行环境

　　房地产业的融资需求作为REITs发展的基础行业，房地产业在中国随着国民经济的发展和人民生活的改善逐步成为经济发展的主导产业之一。同时，近年来房地产贷款在金融机构及新增资产中的比重呈上升趋势，中国房地产业已成为与银行业高度依存的行业，约70％的房地产开发资金来自银行贷款的支持，这将对银行产生很大的压力。为防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2003年出台了新的房产信贷政策(银发[2003]121号)，对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款及个人住房公积金贷款等七个方面提高了信贷门槛。而众多房产商对银行严格房贷政策的惶恐，更是突出反映了中国房地产融资渠道极其单一的现状。构建渠道多元化、高效且利于风险分散的房地产金融成为中国房地产发展一个亟待解决的问题。目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。

　　从资金供给角度看，改革开放为中国积累了巨大的社会财富，而在社会财富不断积累的过程中，伴随着的是民间资本的力量日益强大。截至2005年底，中国城乡居民储蓄存款突破14万亿元，达到141050．99亿元，人均储蓄超过1万元，如此巨额的“民间资金”，必然需要相应的释放渠道。

　　此外，随着中国保险市场的发展和中国养老保障制度的改革，中国的机构投资者也已经成型。目前股市行情尚不稳定，银行利率过低，民间个人资本和机构投资者投资渠道极为狭窄，民间资本资源没有得到有效运用。而目前中国证券市场的产品结构存在两大缺陷：一是风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位，目前在中国证券市场上的可交易品种大约80％为风险较高的股权类产品；二是低风险产品品种单一，不但市场规模小，而且品种单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债等，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，使中国证券市场的产品结构趋于合理，是证券市场发展的重点之一。

　　(二)发展意义

　　1．引入房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融架构。作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金，发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充；房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的补充。因此，推出房地产投资信托基金，能够提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。

　　2．引入房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。银行和市场对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易将风险在未来和现在之间合理地分配；市场跨空间风险分担能力较强，可以在不同主

　　体之间进行分摊。跨时风险分配意味着银行承担的风险主要是信用风险，其资产的交易性较差，同期的调整难度较大，无法在当期解决风险积累的问题，在某一时期的风险一旦超过了警戒线，危机必然爆发。市场对风险的跨空间分散是指在不同的主体之间进行风险分配，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将在一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力。

　　3．引入房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。房地产的固有特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱许多非系统因素的影响，因此房地产投资的收益相对比较稳定。房地产与股票是可供公众投资者选择的两种主要对象，当股市价格下跌时，以及物价持续上涨、货币迅速贬值时，房地产往往成为保值增值的主要追求对象。当前中国城市化进程加快，住房商品化日益深入，商品住房消费需求占消费总需求的比重持续提高，城市房地产的需求也不断增长，这决定了在房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益较高，房地产投资信托基金的收益也相应较高。因此，房地产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。